The Next Recession
Michael Roberts
El Financial Times lo resume así: “Las acciones estadounidenses, impulsadas por el auge de la IA y la tregua comercial, logran una racha alcista de seis meses. El S&P 500 y el Nasdaq registran sus mayores rachas de ganancias mensuales en años”. El FT señala que las acciones estadounidenses han alcanzado su mayor racha alcista mensual en cuatro años, impulsadas por el auge de la IA, la bajada de los tipos de interés y la decisión de Donald Trump de moderar su guerra comercial. El S&P 500 subió en octubre por sexto mes consecutivo y alcanzó su 36.º máximo histórico del año el martes pasado. Se trata del mejor desempeño del índice desde agosto de 2021.
Cualquier preocupación sobre una posible burbuja de la IA y los indicios de debilidad en el mercado laboral estadounidense se han visto eclipsados por una avalancha de anuncios de gasto y sólidos resultados de las empresas tecnológicas de Silicon Valley. Además, el acuerdo de un año entre China y Estados Unidos para aplazar los controles a la exportación de tierras raras y chips reforzó aún más el optimismo. La Reserva Federal también aplicó el miércoles su segundo recorte de tipos del año. Este recorte se produjo tras una oleada de fusiones y adquisiciones en el sector empresarial estadounidense, con acuerdos por valor de más de 80.000 millones de dólares firmados el lunes anterior.
Los gigantes tecnológicos presentaron sus resultados trimestrales. Las acciones de Amazon subieron un 12% el viernes, sumando casi 300.000 millones de dólares a su valor de mercado después de que su negocio en la nube registrara el mayor crecimiento trimestral en casi tres años. Meta vendió bonos por valor de 30.000 millones de dólares para financiar proyectos de IA, y la venta atrajo pedidos por valor de unos 125.000 millones de dólares, la mayor demanda en dólares jamás registrada para un bono corporativo en Estados Unidos. Nvidia se convirtió en la primera empresa en alcanzar una capitalización de mercado de 5 billones de dólares, y Apple superó los 4 billones por primera vez. «Sí, este es un mercado alcista que ha recorrido un largo camino… pero por el momento las empresas tecnológicas siguen cumpliendo», afirmó John Bilton, director de estrategia global multiactivos de JPMorgan Asset Management. «El hecho de que todos me digan que [la tecnología] es una burbuja me hace pensar que aún tiene mucho recorrido».
Los asesores de inversión estaban eufóricos: “Hay un consenso cada vez mayor sobre el impacto real y transformador de la IA, la temporada de resultados está siendo positiva, estamos al inicio de un ciclo de recortes de tipos de la Reserva Federal y existe optimismo de que pueda alcanzarse un acuerdo comercial razonable entre Estados Unidos y China”, declaró Venu Krishna, jefe de estrategia de renta variable estadounidense de Barclays. Todos los agoreros se equivocaron. La economía estadounidense no está en recesión, la inflación no está descontrolada y Trump ha firmado una tregua comercial con China. Así que todo marcha a la perfección en el mejor de los escenarios posibles.
¿Pero es todo realmente tan bueno? El auge del mercado bursátil ha llevado la relación entre los precios de las acciones y las ganancias corporativas a máximos históricos. El ratio precio/beneficio (P/E) se sitúa ahora un 40% por encima de su promedio histórico y supera el alcanzado durante la burbuja de las puntocom del año 2000. Aquella burbuja estalló con una caída del 40% en el ratio P/E.
En publicaciones anteriores, he señalado que el éxito de Estados Unidos se debe casi por completo a la expansión de la inversión en IA por parte de los gigantes tecnológicos, que siguen acumulando grandes beneficios. Sin embargo, el resto de la economía empresarial estadounidense se encuentra estancada. En el sector corporativo, las ganancias siguen aumentando, pero a un ritmo más lento: superaron el 18 % interanual a finales de 2024, pero en el tercer trimestre de 2025 crecieron un 10,7 %, un dato positivo, pero con una tendencia a la baja.
Fuente: FactSet
La tasa de rentabilidad, aunque ha aumentado desde los mínimos alcanzados durante la recesión provocada por la pandemia, sigue siendo históricamente baja, mientras que el crecimiento de las ganancias se está desacelerando en el sector no financiero.
Fuente: BEA
Incluso las siete grandes tecnológicas prevén una caída en el crecimiento de sus ganancias, principalmente debido al fuerte gasto en inteligencia artificial. En Meta y Amazon, se espera que los beneficios se reduzcan drásticamente. En cuanto a los trabajadores, el mercado laboral se ha debilitado. Se están creando nuevos empleos.
Y una vez que la gente pierde su trabajo, resulta cada vez más difícil conseguir otro.
No es de extrañar que la euforia en los mercados bursátiles no se refleje en el mercado laboral. Los consumidores estadounidenses nunca se habían sentido tan desanimados por su situación.
Pero, según inversores y estrategas empresariales, el único factor imprevisible en el panorama económico es el sector público. El gobierno estadounidense sigue registrando enormes déficits presupuestarios anuales, lo que incrementa el nivel de deuda pública y, por consiguiente, el coste de su servicio.
Aparentemente, esta es la razón de la baja inversión en activos productivos: la emisión de bonos gubernamentales está aumentando tan rápidamente que está desplazando el crédito disponible para que el sector privado invierta en activos productivos. Esto es absurdo. Numerosos estudios demuestran que los costos de los intereses no son la principal preocupación de las empresas. La pregunta clave para las empresas es: ¿qué rentabilidad obtendrán de las nuevas inversiones?
El elevado endeudamiento público durante el siglo XXI se debió al rescate del sector financiero y privado durante la crisis financiera mundial de 2008-2009, la crisis de la deuda del euro hasta 2012 y el apoyo fiscal necesario para superar la recesión provocada por la pandemia de 2020. En esos periodos, los ratios de deuda pública se dispararon. Entre estos, las políticas de austeridad (especialmente en lo que respecta a la reducción de las prestaciones sociales y la inversión en infraestructuras), junto con cierta recuperación del crecimiento, mantuvieron los ratios de deuda relativamente estables. Asimismo, las reducciones en los impuestos sobre la renta personal (sobre todo para los grupos de mayores ingresos) y en los impuestos sobre los beneficios empresariales hicieron que los ingresos fiscales del gobierno, como porcentaje del PIB, se mantuvieran estables en torno al 35%, mientras que el gasto público en relación con el PIB aumentó (FMI).
Fuente: OCDE
La deuda sí importa, pero en una economía capitalista, la deuda que importa no es tanto la pública, sino la corporativa. Según las últimas estimaciones, en las principales economías, más del 30% de las empresas tienen una deuda tan elevada que no generan suficientes beneficios para cubrirla.
Fuente: Bloomberg
A pesar de que la mayoría de los bancos centrales han reducido los tipos de interés a corto plazo, los tipos de interés para los préstamos corporativos no han disminuido tanto. Las grandes empresas con abundante liquidez no necesitan endeudarse y, si lo hacen, pueden obtener los mejores tipos. Las empresas de IA aún pueden financiar sus enormes inversiones de capital con sus reservas de efectivo y los beneficios de sus negocios principales, aunque ese efectivo se está agotando rápidamente. Sin embargo, otras empresas dependen del sector bancario para que continúen rescatándolas financieramente.
Y aquí radica el riesgo. En Estados Unidos, los bancos regionales más pequeños se vieron en serios aprietos en marzo de 2023, cuando las empresas tecnológicas emergentes comenzaron a retirar sus depósitos para seguir operando y los bancos no pudieron cumplir con sus obligaciones. El mes pasado, el director ejecutivo de JPMorgan, Jamie Dimon, lanzó una advertencia críptica al sistema financiero. Refiriéndose a las quiebras del proveedor de autopartes First Brands y del prestamista de alto riesgo para automóviles Tricolor Holdings, Dimon declaró : «Cuando ves una cucaracha, probablemente hay más. Todos deberían estar prevenidos». JPMorgan perdió 170 millones de dólares con Tricolor. Fifth Third Bancorp y Barclays también perdieron 178 millones y 147 millones de dólares, respectivamente. Algunos bancos regionales estadounidenses también se vieron afectados. First Citizens Bancshares y South State perdieron 82 millones y 32 millones de dólares, respectivamente.
Al igual que en marzo de 2023, los bancos europeos están involucrados. En aquel entonces, fue el poderoso banco suizo Credit Suisse el que quebró . Esta vez, los bancos europeos BNP Paribas y HSBC anunciaron amortizaciones específicas de 100 millones de dólares o más en su exposición crediticia. Y, al igual que en marzo de 2023, parece que hay fraude de por medio. Aparentemente, 2300 millones de dólares en operaciones de factoring han desaparecido sin dejar rastro de las cuentas de First Brands.
Ese es el riesgo para los bancos comerciales. Sin embargo, cada vez más, los grandes bancos no prestan directamente a las empresas, sobre todo a las más pequeñas, sino que proporcionan liquidez a entidades financieras no bancarias, las llamadas compañías de crédito privado. Estas instituciones representan actualmente más del 10 % de todos los préstamos bancarios en Estados Unidos. Si bien la financiación directa contable por parte de los bancos ha disminuido drásticamente desde 2012, el uso de líneas de crédito a entidades no bancarias se ha expandido significativamente, representando actualmente cerca del 3 % del PIB. Habiendo crecido de 500 mil millones de dólares en 2020 a casi 1,3 billones de dólares en la actualidad, el crédito privado se está convirtiendo en una fuente de financiación cada vez más importante para las empresas.
Gran parte de este crédito privado se utiliza ahora para hipotecas de viviendas, una situación que recuerda a 2007.
Dado que este crédito privado no figura en los balances bancarios, no está regulado. Esto podría significar que las entidades de crédito no dispongan de suficiente capital para cubrir las pérdidas si las empresas a las que prestan quiebran. En ese caso, las entidades de crédito privado también podrían quebrar o necesitar un rescate financiero sustancial por parte de los bancos comerciales, un clásico efecto dominó en el sistema financiero, y quizás con repercusiones en la economía real.
Este denominado «riesgo sistémico» es desestimado por la mayoría de los estrategas financieros. Goldman Sachs se esforzó recientemente por argumentar que no existía riesgo alguno de quiebra por parte de las empresas de crédito privado no bancarias. Por otro lado, el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, alertó sobre las prácticas crediticias riesgosas en los mercados de crédito privado tras el colapso de First Brands y Tricolor, estableciendo un paralelismo directo con las prácticas previas a la crisis financiera de 2008.
En referencia a cómo los productos financieros «reestructurados» han ocultado en el pasado el riesgo de los activos subyacentes, Bailey afirmó: « Sin duda, estamos empezando a ver, por ejemplo, lo que antes se denominaba fragmentación y agrupación de estructuras de préstamos, y si usted estaba involucrado antes de la crisis financiera, es entonces cuando se encienden las alarmas. Tanto Tricolor como First Brands utilizaron deuda respaldada por activos; la entidad de crédito subprime agrupó préstamos para automóviles en bonos y el fabricante de autopartes recurrió a fondos especializados para ofrecer crédito contra sus facturas». Los comentarios de Bailey se producen tras la advertencia del FMI el mes pasado de que la exposición de 4,5 billones de dólares de los bancos estadounidenses y europeos a fondos de cobertura, grupos de crédito privado y otras instituciones financieras no bancarias podría «amplificar cualquier recesión y transmitir tensiones al sistema financiero en general».
Así que, aunque la bolsa esté en auge y el entusiasmo por la IA siga creciendo exponencialmente, el resto de la economía no está tan boyante; y parece que hay problemas que están afectando la transparencia del sistema financiero. Estén atentos.
