EL BLOG SALMON
Si bien es cierto que la economía china dispone de una gran liquidez, no es menos cierto que sus ratios de endeudamiento presentan desde hace años unos indicadores muy (pero que muy) deteriorados. Desde hace tiempo algunos analistas venimos advirtiendo sobre esta burbuja de deuda china, que lo cierto es que no acaba de explotar.
Hubo un amago (serio) de pinchazo allá por 2015-2016, cuando los cimientos del nuevo modelo económico chino se tambalearon fuertemente, amagando incluso con venirse abajo. Pero tan súbitamente como vino, la tempestad amainó, y el endeudamiento chino retomó su senda alcista en el sentido más deudor de la palabra. Ahora hay nuevos indicadores que vuelven de nuevo a poner de relieve la delicada situación de la deuda china, y que parecen apuntar a que la situación está yendo a peor: el pinchazo final puede estar acercándose.
Los antecedentes de la burbuja de deuda china
Como les decíamos antes, lo cierto es que la situación del alto endeudamiento chino es de todo menos algo nuevo. Desde hace años que la economía china viene presentando unas tasas de deuda insostenibles, con todo lo que ello ha implicado: industrias que no se ven en la necesidad de buscar la eficiencia, burbujas inmobiliarias y de mercados de valores, deuda impagable que se va “rolando” a otro vencimiento al ir siendo refinanciada, una borrachera de deuda que perpetúa la mala gestión y evita la purga de las empresas inviables, y así podríamos seguir hasta un largo etcétera que en el largo plazo no va a traer nada bueno.
La verdad es que, como en todo lo que en economía conlleva una estimación, hay disparidad de opiniones respecto a la foto real del endeudamiento chino. Especialmente ocurre en el caso de un régimen totalitario y dictapitalista como es el del gigante asiático, en el cual la posibilidad de que la cocina clásica occidental de las cifras macroeconómicas sea sustituída por un Wok a gran escala es muy tenida en cuenta por muchos actores del mercado.
De hecho, Forbes ya publicó que hay analistas como Victor Shih, conocido por su visión especialmente pesimista de la deuda china, que llegan a cifrar los créditos no financieros chinos en un galopante 328% del PIB.
Aunque esta cifra es realmente elevada, en especial cuando se le compara con el consenso del mercado, lo cierto es que ese consenso no resulta mucho más alentador. La cifra que más recurrentemente se oye para ponderar ese consenso es la del 260% del PIB (igualmente galopante) y que sospechosamente coinciden con las cifras oficiales del “oído cocina”. En el mismo sentido, las estimaciones del FMI (que son de las más optimistas en este caso) se sitúan en un nada tranquilizador 230%. Parece que va a ser cierto eso de que hay un problema con la deuda china.
Como habrán leído en el enlace anterior, y haciendo bueno aquello de “cuando el río suena… agua lleva”, las propias autoridades chinas han manifestado pública y contínuamente la necesidad de que su economía acometa un proceso de desapalancamiento, pero la verdad es que, desde que lo llevan diciendo, éste brilla por su ausencia. Más bien al contrario: la deuda china cada vez desprende peor olor.
Hay incluso cabeceras de referencia como el diario The Guardian, o el propio FMI, que afirman que la situación de la economía china es similar a aquella que presentaba la de USA en la época inmediatamente anterior a la debacle de Lehman Brothers. Las similitudes las establecen precisamente en base a la foto actual de la deuda china, y la principal preocupación es la dependencia de la deuda que está desarrollando la que es, no lo olvidemos, la segunda economía del planeta.
Algunos dirán, no sin razón, que estos niveles de endeudamiento son comparables a los presentes en las economías europea o estadounidense, e incluso que los de Japón se sitúan muy por encima. Pero, como bien apuntan en un muy interesante análisis de Thomson Reuters, lo significativo de la comparación viene cuando, en vez de la deuda total por PIB, se analiza la deuda privada por PIB.
Ahí queda en evidencia cómo la deuda corporativa y familiar por PIB existente en China lleva un peligroso y constante camino ascendente iniciado a finales de 2011, hasta situarse en torno a un 30% por encima de la japonesa, europea o estadounidense. Y lo que preocupa además es la imparable tendencia al alza, que no presenta visos de remitir.
Es cierto lo que afirmaba The Guardian en el enlace anterior de que China fue a nivel mundial un oasis de crecimiento en medio del desierto de la última crisis, e igualmente cierto es que dicho crecimiento fue propulsado principalmente por el gasto público y por el crédito fácil. Un peligroso cóctel que ha hecho que incluso el presidente chino, Xi Jinping, se haya puesto como objetivo transformar la economía china a un modelo de menor crecimiento, pero que éste sea más sostenible.
La situación actual y los nuevos indicadores que apuntan a un recrudecimiento de la situación
Pero lo realmente preocupante no es ya la situación actual de la deuda china. Lo que es para no conciliar el sueño son las perspectivas que presenta la misma para el futuro más inmediato. Lejos de mejorar, la situación parece que sólo va a empeorar: de hecho, a día de hoy, el asunto viene empeorando ya desde hace unos trimestres. Así queda patente cómo se han quedado en agua de borrajas las intenciones en pos del desapalancamiento manifestadas recurrentemente por los dirigentes chinos: una cosa es predicar a los cuatro vientos, y otra muy distinta es predicar con el ejemplo.
Según publicó Yahoo Finance, las previsiones apuntan a que en 2022 la deuda total no financiera china llegará al 300% del PIB, subiendo en torno a un desconcertante 25% adicional sobre los niveles de cierre de 2016. Pero estarán de acuerdo en que el indicador más significativo al respecto es si toda esta nueva deuda que se está creando en China es de calidad, o si por el contrario es deuda de dudoso cobro.
La foto al respecto que revela el artículo anterior es precisamente que esta nueva deuda que se está generando en la economía china es de mala calidad. El hecho en el que basan esta afirmación es que los beneficios empresariales del sector privado subieron tan sólo un 18% entre 2011 y 2016, mientras que el beneficio de las empresas estatales, mucho menos eficientes, se hundió un impactante 33%.
Y ya se pueden imaginar que, si los beneficios empresariales toman estos pesimistas derroteros entre gris y rojo pasión, el crecimiento tan importante de la deuda no puede estar viniendo acompañado de una buena calidad de la misma: los que están tomando prestado no parece que vayan a estar en muy buenas condiciones como para repagar a vencimiento. La crisis de deuda China está servida, la única pregunta es el cuándo.
El porqué de que esta situación insostenible se esté manteniendo en el tiempo
Pero no voy a negarles que en esta ocasión un servidor ha de reconocer que lleva años predicando el pinchazo de la burbuja económica china, y aunque sea por llevarme la contraria, éste pinchazo no acaba de llegar. Como se podrán imaginar, al menos tengo las razones por las que esto puede estar ocurriendo, y por las que una situación tan insostenible como la de la deuda china puede estar dilatándose tanto en el tiempo.
Lo cierto es que China tiene un gran músculo regulatorio y financiero. El primero de ellos le viene por ser un estado dictapitalista, en el cual puede hacer y deshacer a su antojo, pudiendo acudir a cambiar las reglas del juego de la noche al día, o a una sobrerregulación para apagar los fuegos del presente, sin darse cuenta de que, de cara al largo plazo, está echando gasolina para apagar la hoguera.
El músculo financiero le viene por su envidiable fortaleza económica, derivada mayormente de su vuelco de hace unas pocas décadas hacia un modelo netamente exportador. Además, este comercio exterior boyante le ha permitido acumular un ingente volumen de reservas con las que puede amenazar con golpear contundentemente a los actores del mercado que osen abrir posiciones bajistas contra su macroeconomía en cualquier sentido.
Pero igual que no hay mal que cien años dure, tampoco hay insostenibilidad que pueda hacer equilibrios durante cien años. La realidad económica lo que tiene es que es todavía más tozuda que la realidad a secas, y siempre se acaba imponiendo contra viento, marea, cañonazos de liquidez y folios de soberregulación.
Las asimetrías chinas puestas negro sobre blanco
Pero algunos sectores ideológicos defienden a capa y espada el modelo chino como solución socioecónomica de futuro, frente a lo que algunos califican de rancio capitalismo a la occidental. Uno de sus principales razonamientos es que el modelo chino ha demostrado ser un gran éxito económico en los últimos años (lo cual es cierto), y auguran más éxitos en el futuro. Frente a los elevados ratios de endeudamiento, se limitan a decir que China tiene una sólida posición financiera que le permitiría cancelar toda su deuda si quisiese.
Éste es un argumento falaz según demostraremos en las siguientes líneas. El primer paso para hacerlo es evaluar en primer lugar la deuda total china. Como ya sabrán, el endeudamiento de un país tiene principalmente dos vertientes: endeudamiento público y endeudamiento privado; el segundo se subdivide a su vez en endeudamiento corporativo y endeudamiento familiar.
Empezando por poner cifras diferenciadas al endeudamiento público, podemos tomar como punto de partida la cifra que publicó Bloomberg en la primera gráfica de este artículo, que cifraba ya en 2015 la deuda gubernamental china en algo más de 10,5 billones de dólares del momento. Y lo cierto es que, tras 2015, la tendencia no ha aflojado, sino todo lo contrario.
Por otro lado, la deuda corporativa de las empresas chinas ha tocado en Septiembre de 2017 los 18 billones de dólares (170% del PIB), mientras que la deuda de las familias chinas a cierre de 2017 se situó en torno a los 6 billones de dólares. Con ambas cifras, se tiene que el endeudamiento privado en el último trimestre de 2017 rondó los 24 billones de dólares.
Si a estos 24 billones les sumamos los 11 billones (como mínimo, pues son cifras de 2015) de deuda gubernamental, tenemos que como poco la deuda total china asciende a 35 billones de dólares. Con esta impactante cifra queda desmontada la teoría de que, si el gobierno chino se lo propusiese, con el valor de sus activos podría cancelar toda la deuda del país. Esto no es posible puesto que dichos activos gubernamentales están valorados actualmente en unos 19 billones de dólares.
En realidad, ni aunque fuese viable por importes, esta posibilidad no tendría demasiado sentido, pues resulta harto difícil imaginar al gobierno chino liquidando todo tipo de activos como coches oficiales, edificios gubernamentales, suelo público… para cancelar su deuda en una potencial tormenta financiera.
Pero no duden que algunos incluso rebatirán que, como tenemos en nuestra ecuación la deuda corporativa y la familiar, habría también que incluir como parte del balance los activos corporativos y de las familias. Para un servidor ya se torna inimaginable que, incluso en un sistema dictapitalista como China, el gobierno baraje con forzar a sus empresas y familias a utilizar parte de sus activos para cancelar deudas, aunque sea parcialmente. Por lo tanto contemplar este escenario y estos activos carece de sentido.
Esa posibilidad vulneraría la libertad y la propiedad privada en su esencia más constitutiva y sistémica, y sería mucho decir incluso para un país que tiene en el «dicta» en su sistema, pero no olviden que también tiene el «capitalismo»… Y eso les ha traído produccion deslocalizada desde Occidente, pero también algunas reglas del juego inquebrantables.
Y el riesgo de quebrantarlas es ni más ni menos el perder el «capitalismo» y quedarse en «dicta» a secas, con todo lo que ello implicaría. Lo primero fuga masiva de capitales, y luego de empresas. Y esto sólo sería un aperitivo para lo que vendría después. Así que la mejor opción parece la de que en China se pongan las pilas para desapalancarse cuanto antes, pero esta vez que sea de verdad: cuanto más tarden, más traumático será el proceso. No hacerlo no es que ya sea darse un tiro en el pie, sino que es dárselo en los dos a la vez.
