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El dilema de los bancos centrales

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por Michael Roberts

«La inflación que obtuvimos no era en absoluto la inflación que buscábamos», dijo el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jay Powell, en su conferencia de prensa después de que el comité de política monetaria de la Fed decidiera acelerar el «tapering» de sus compras de bonos hasta llegar a cero en marzo de 2022 y sugiriera que empezará a subir su tipo de interés oficial (el tipo de los «fondos de la Fed») desde cero poco después.

¿Qué quiso decir Powell con «no es la inflación que estábamos buscando»? No se refería sólo al nivel de la tasa de inflación. La inflación general de bienes y servicios de consumo en EE.UU. es ahora mucho más alta que la prevista por la Fed en septiembre en su última reunión. Y también lo es lo que se denomina «inflación subyacente», que excluye los precios de la energía y los alimentos, que aumentan rápidamente. La inflación general alcanzó el 6,5% en noviembre, la tasa más alta en casi 40 años.

Pero Jay Powell también se refería a las causas de esa tasa de inflación. Parece que la Fed ya no considera que el aumento de la inflación sea «transitorio», sino que es probable que se mantenga durante algún tiempo, aunque su previsión media es que la tasa de inflación del consumo personal (PCE) termine en el 5,3% para 2021, pero que luego baje al 2,6% en 2022 y finalmente caiga al 2,1% en 2024. En este sentido, la Fed sigue considerando que la inflación es «transitoria», pero que será más alta de lo que se pensaba, a corto plazo.

La razón de que haya un tipo de inflación «inesperada», según Powell, se debe a las circunstancias extraordinarias de la pandemia. Un aumento normal de la inflación, según la teoría dominante, sería un exceso de dinero inyectado en el sistema bancario, o el resultado de unos mercados laborales «ajustados» (es decir, un bajo desempleo) y una fuerte demanda de los consumidores a medida que la economía se expande. Eso está ocurriendo, dice Powell, pero además está el factor pandémico: «Estos problemas han sido mayores y más duraderos de lo previsto, exacerbados por las oleadas del virus».

En otras palabras, la pandemia ha empeorado la inflación debido a 1) la demanda reprimida de los consumidores a medida que la gente agota los ahorros acumulados durante los cierres y 2) los «cuellos de botella» de la oferta que surgen al tratar de satisfacer esa demanda -estos cuellos de botella se crean por las restricciones al transporte internacional de bienes y componentes y las continuas restricciones a la oferta- porque gran parte del mundo sigue sufriendo la pandemia.

Así pues, la Reserva Federal se encuentra en un dilema. Si «endurece» la política monetaria «demasiado» y sube los tipos de interés «demasiado rápido», podría hacer que el coste de los préstamos para invertir o gastar aumentara hasta el punto de que las nuevas inversiones en tecnología se ralentizaran y la demanda de productos por parte de los consumidores se desvaneciera y se produjera una recesión económica. Este es el caso, sobre todo, si se tiene en cuenta el nivel récord de endeudamiento de las empresas. Por otra parte, si no actúa para reducir y detener sus inyecciones monetarias y subir los tipos, la alta inflación podría no ser transitoria en absoluto.

El resultado es que la Fed está buscando un camino intermedio. Lo mismo ocurre con el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo, que también se han reunido esta semana. Las tasas de inflación de la Eurozona y del Reino Unido también han alcanzado nuevos máximos.

Tasa de inflación del Reino Unido % interanual

En respuesta, el Banco de Inglaterra ha adoptado un enfoque ligeramente diferente. Ha subido su tipo de interés en un 0,25%, pero no ha reducido sus compras de bonos. El Banco de Inglaterra está más preocupado por la estanflación que la Reserva Federal. La tasa de inflación podría permanecer más tiempo en Gran Bretaña debido al impacto del Brexit en los precios de los bienes importados y la pérdida de mano de obra de los inmigrantes de la UE que regresan a Europa. Además, la economía británica ya se está desacelerando, incluso antes de que la variante Omicron pique.

La economía del Reino Unido creció 0,1% en octubre de 2021

El BCE se mantiene más «dovish», porque la inflación ha subido menos que en Estados Unidos o el Reino Unido y la recuperación económica ha sido más lenta. Además, las variantes pandémicas se están extendiendo rápidamente en Europa. Así que el BCE no subió los tipos en su reunión y sólo reajustó ligeramente sus compras de bonos. La QE sigue vigente en la Eurozona y cualquier subida de los tipos de interés se retrasa hasta 2023.

Inflación de la eurozona en % interanual

En mi opinión, el dilema de estos bancos centrales entre controlar la inflación y evitar un desplome es falso. Y es que la política monetaria (inyectar o retirar dinero del crédito o subir o bajar los tipos de interés oficiales) es realmente ineficaz para gestionar la inflación o la actividad económica. Un estudio tras otro ha demostrado que la «flexibilización cuantitativa» ha tenido poco o ningún efecto en el impulso de la economía «real» o de la producción y la inversión; y un estudio tras otro ha demostrado que las enormes inyecciones de crédito monetario por parte de los bancos centrales en los últimos 20 años no han provocado una aceleración de la inflación, sino todo lo contrario. Por tanto, que la Fed, el Banco de Inglaterra o el BCE aceleren el endurecimiento de la política monetaria no servirá para «frenar la inflación». La política monetaria no funciona, al menos a los niveles de tipos de interés que los bancos centrales prevén.

Por supuesto, si la Fed recurriera a tipos de interés que produjeran un alto tipo de interés real positivo (es decir, después de la inflación), similar a lo que hizo el ex presidente de la Fed, Volcker, para acabar con las altas tasas de inflación de los años 70, eso podría funcionar. El tipo de los fondos federales alcanzó un máximo histórico del 20% a finales de 1980, mientras que la inflación alcanzó un máximo del 11,6% en marzo. Pero, como comprobó Volcker, aún se necesitaron años para lograr una inflación más baja y sólo después de sufrir la más profunda depresión económica de la posguerra hasta la fecha, es decir, 1980-82.

¿Por qué es ineficaz la política monetaria? Como he argumentado en entradas anteriores, es porque la inflación no es un «fenómeno monetario» como argumentaba el monetarista Milton Friedman. Tampoco es el producto de los costes salariales que hacen subir los precios, a pesar de los intentos de los economistas del gobierno británico de afirmarlo. Recientemente, los economistas del Tesoro del Reino Unido advirtieron que los «aumentos salariales del sector público» podrían «exacerbar la presión inflacionaria temporal» al contribuir a una mayor demanda salarial en toda la economía… y de un «trade off» entre mayores aumentos salariales y contratación de más personal/inversión en servicios públicos. Este argumento tiene más que ver con evitar el pago de salarios decentes a los trabajadores del sector público que con hacer frente a la inflación.

Recuerdo a los lectores de este blog lo que ya señalé anteriormente. Nunca ha habido una inflación de «empuje salarial». De hecho, en los últimos 20 años, hasta el año del COVID, los salarios semanales reales aumentaron sólo un 0,4% al año de media, menos que el crecimiento medio anual del PIB real, que fue de más del 2%. Es la parte del crecimiento del PIB que se destina a los beneficios la que aumentó. Marx sostenía que cuando los salarios suben, no se produce un aumento de los precios, sino una caída de los beneficios, y esa es la verdadera razón por la que la corriente económica dominante hace tanto ruido con la inflación impulsada por los salarios.

Si va a haber algún «empuje de los costes» este año, vendrá de las empresas que suban los precios a medida que el coste de las materias primas, los productos básicos y otros insumos aumente, en parte debido a la interrupción de la «cadena de suministro» por el COVID. El FT informa de que «las subidas de precios han surgido como un tema dominante en la temporada de resultados trimestrales que ha comenzado en Estados Unidos este mes. Los ejecutivos de Coca-Cola, Chipotle y el fabricante de electrodomésticos Whirlpool, así como los gigantes de las marcas domésticas Procter & Gamble y Kimberly-Clark, dijeron a los analistas en las convocatorias de resultados de la semana pasada que se estaban preparando para subir los precios para compensar el aumento de los costes de los insumos, especialmente de las materias primas».

En cambio, la inflación de los precios de la producción depende, en última instancia, de lo que ocurra con la generación de nuevo valor en una economía, y eso depende de la tasa de acumulación de capital y de la rentabilidad de ese capital. Las tasas de inflación alcanzaron los mínimos de la posguerra en la década de 2010 a pesar de la «flexibilización cuantitativa» porque el crecimiento del PIB real se ralentizó junto con el crecimiento de la inversión y la productividad. Todo lo que hizo la política monetaria fue contrarrestar débilmente esa presión a la baja sobre la inflación de los precios.

Por otro lado, la «flexibilización monetaria» disparó la especulación financiera y el auge de los mercados de valores y de bonos, ya que el coste cero de los préstamos y el suministro ilimitado de dinero alimentaron los mercados financieros e inmobiliarios. En este sentido, hubo mucha inflación. Así pues, cuando la velocidad del dinero (el volumen de transacciones en la economía «real») disminuyó, reduciendo el impacto de las inyecciones monetarias en la inversión productiva y en los precios de los bienes y servicios, los precios de los activos financieros y otros activos improductivos, como los inmuebles, se dispararon.

La inflación actual es «transitoria» en el sentido de que, cuando termine la «fiebre del azúcar» del gasto de los consumidores y la inversión durante 2022, el crecimiento del PIB, la inversión y la productividad volverán a caer a las tasas de la «larga depresión». Esto significará que la inflación disminuirá. La Reserva Federal prevé un crecimiento real del PIB de sólo el 2% en 2024 y del 1,8% al año siguiente, una tasa inferior a la media de los últimos diez años. En el tercer trimestre de 2021, el crecimiento de la productividad en EE.UU. sufrió el mayor desplome en 60 años, mientras que la tasa interanual cayó un 0,6%, el mayor descenso desde 1993, ya que el empleo aumentó más rápido que la producción.

Algunos optimistas sostienen que habrá un auge del gasto de capital en nuevas tecnologías, automatización, etc., que impulsará la productividad del trabajo al alza. Pero la rentabilidad de la acumulación de capital en todas las grandes economías sigue deprimida y cerca de sus mínimos históricos, a pesar de la recuperación de 2021.

Como dijo Brian Green en su reciente post

«Es probable que la inflación impulsada por la demanda haya disminuido. Parece que, con los fondos Covid ya agotados, los consumidores estadounidenses se están uniendo al resto del mundo en la retracción, mientras que los buques portacontenedores siguen haciendo cola fuera de los puertos para cargar y descargar. Lo que queda son los cuellos de botella en el suministro, así como la manipulación del sistema. La inflación en los oleoductos o en las fábricas es evidente. Tanto Estados Unidos como el Reino Unido han publicado precios de producción récord o casi récord. Cuando la inflación de los oleoductos no puede ser satisfecha por la demanda, son los márgenes de beneficio los que se resienten y eso es lo que está ocurriendo ahora y se intensificará en el nuevo año».

Y las variantes Omicron y Delta de COVID están afectando a la producción de bienes y servicios. Las últimas encuestas sobre la actividad económica correspondientes a diciembre (llamadas PMI) mostraron una importante ralentización del ritmo de recuperación de la depresión pandémica. Las mediciones en el Reino Unido y la Eurozona se encuentran ahora en mínimos de nueve meses.

¿Vuelve la estanflación (bajo crecimiento y alta inflación) de los años 70? Bueno, la parte de la estanflación parece muy probable; la parte de la inflación dependerá de factores que escapan al control de los bancos centrales, porque no es el tipo de inflación que Jay Powell esperaba.

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