Argentina – Lebac, explicación sencilla de su crecimiento explosivo

A raíz de la corrida cambiaria y el vencimiento masivo de Lebac (Letras del Banco Central), ocurrido el pasado martes 15 de mayo, mucha gente se pregunta acerca de qué significan estas letras, y cuáles pueden ser las consecuencias de su crecimiento exponencial (desde diciembre de 2015 su monto de Lebac prácticamente se multiplicó por cuatro). El objetivo de esta nota es presentar una explicación lo más sencilla posible. En particular, me interesa destacar, por un lado, que las Lebac no son simple deuda que puede sumarse a la deuda pública corriente, o a la deuda externa, como piensan algunas personas. Y por otra parte, responder al argumento de la dirección del Banco Central, que reiteradamente ha dicho que no hay que preocuparse por la acumulación de las letras, ya que se acompaña de la acumulación de reservas.

El punto de partida es la creencia del Banco Central, del Gobierno y los economistas ortodoxos, de que es necesario retirar el dinero que se emite contra dólares o euros. Ese retiro es lo que se llama esterilización. No discutimos ahora la teoría que está en la base de esta política (para una crítica de la teoría cuantitativa ver, por ejemplo, aquí, aquí, aquí). El Banco Central esteriliza entonces los aumentos de la base monetaria derivados de la compra de activos externos. Esta esterilización se produce principalmente mediante la emisión de Lebac.

Para ver cómo ocurre, presentamos un ejemplo teórico ultra simplificado. Supongamos que el Tesoro toma deuda en el exterior por 200 dólares, con el fin de financiar el déficit fiscal, y el tipo de cambio es $20/USD. El Tesoro ingresa estos USD 200, que debe pasar a pesos. Para ello, vende los USD 200 al Central, y este en contrapartida emite $4000. Esto es, en el activo el BC incorporó USD 200 y en el pasivo $4000. Se cumplió el primer paso.

En un segundo paso, el BC retira $4000 del mercado, o sea, los esteriliza (en los primeros cuatro meses del año el BCRA esterilizó pesos derivados de la toma de deuda del Tesoro por USD 8.000 millones). Para eso el BC emite las letras llamadas Lebac. A fin de hacer los cálculos sencillos, supongamos que las mismas son a un año, y pagan el 30%. Las Lebac se emiten con un valor nominal y se compran con el descuento que corresponde a la tasa de interés, que en este caso dijimos que es del 30%. De manera que para absorber los $4000, el BC debe emitir Lebac por un valor nominal de $5200. Esto es lo que deberá pagar el BC al tenedor de Lebac dentro de un año.

El tercer acto ocurre un año más tarde, al momento del vencimiento de la Lebac (en realidad las Lebac renuevan en lapsos más cortos, pero esto no afecta a la sustancia del asunto). Al vencimiento, el BC debe pagar al inversor $5200. Supongamos que el inversor no desea renovar la colocación en Lebac, y desea pasar los $5200 al dólar. Si el tipo de cambio sigue en $20/USD, habrá hecho una ganancia del 30% en dólares, y puede decidir que es hora de poner su capital a resguardo en el exterior. Obsérvese que en este caso, al cambiar sus pesos por dólares, no solo se lleva la reserva de USD 200 contra la cual el Central había emitido pesos, sino otros USD 60 (producto de la tasa de interés a 30%, con tipo de cambio sin variación) de las reservas del Central. Por lo tanto hay un claro desequilibrio entre las Lebac, las reservas y el tipo de cambio. Un desequilibrio que se hace más peligroso aún si hay déficit en la balanza de pagos. Es claro entonces que si muchos inversores deciden no renovar sus tenencias de Lebac, el Central enfrentará una seria pérdida de reservas que, en caso extremo, puede llevarlo a la cesación de pagos. En un escenario de este tipo, la devaluación violenta de la moneda y la crisis cambiaria es prácticamente inevitable.

Supongamos sin embargo que el BC intenta convencer al inversor de que renueve las Lebac. El capitalista dinerario ve el asunto riesgoso –por ejemplo, porque el endeudamiento está creciendo a alta tasa, o es elevado el déficit en cuenta corriente- y el Central le ofrece una tasa del 40%. Por lo cual ahora, para absorber $5200 el Central debe emitir Lebac por un valor de $7280. Pero con esto solo se pateó el problema para más adelante. Es que pasado el segundo año, si el inversor quisiera pasarse a dólares, con el tipo de cambio a $20/USD, harían falta USD 364 de las reservas del Central. O sea, 82% más de dólares que los USD 200 que originariamente había en reserva (dólares que para colmo, provienen de la toma de deuda externa). Estamos en el mismo escenario que antes, pero agravado. Y si el Central busca que se renueven las Lebac, el problema se seguirá agrandando. A lo que hay que sumar el efecto negativo, sobre la economía de conjunto, de la alta tasa de interés. Parafraseando a Marx, podemos decir que las crisis capitalistas son inevitables, pero políticas como las que comentamos las agravan a niveles inimaginables.

Por supuesto, existe otra variante: que el tipo de cambio aumente. Por ejemplo, supongamos que en curso del primer año el tipo de cambio pasa a $26/USD. En ese caso, al momento de vencimiento de las Lebac los $5200 equivalen a USD 200. Por lo tanto los especuladores no obtuvieron ganancia (en términos del dólar), y el Central no deterioró su activo. Pero la contrapartida de nuevo es la devaluación de la moneda, con la consiguiente pérdida de poder adquisitivo del salario, la inflación y una distribución del ingreso más desigual.

Finalmente, observemos que en el tiempo en que transcurre nuestro ejemplo teórico la deuda que tomó la Tesorería permanece en USD 200. La emisión de Lebac no la ha modificado. Pero si el peso se devaluó un 30%, aumenta la carga, medida en pesos, de la devolución de la deuda. A lo que se deberán agregar los intereses de la deuda. Por ejemplo, si la tasa de interés en dólares es del 7%, deberá agregar anualmente USD 14 a los pagos.

En conclusión, la ingeniería financiera del Central solo da lugar a una bola de nieve de las Lebac que tiene estación final en nuevas devaluaciones, crisis cambiarias y financieras, caídas del salario y empeoramiento de las condiciones de vida de la población.