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Diez años después del estallido… cuándo y cómo se va a producir la próxima crisis financiera

Diez años después del estallido… cuándo y cómo se va a producir la próxima crisis financiera

Pablo Pardo

www.elmundo.es

Octubre 2017

Es el final de un ciclo. Cuando el FMI empiece su reunión anual  en Washington, será la primera ocasión desde que estalló la crisis de las hipotecas basura en 2007 en que las grandes economías industrializadas estén creciendo todas de forma sostenida. Ya en abril, el Fondo corrigió al alza su previsión de crecimiento para este año. Se trataba de un pequeño hito, porque fue la primera vez en una década que la institución mejoraba las expectativas económicas mundiales para el ejercicio en curso.

No son sólo las previsiones. Es también la política económica. Hace 11 días, la Reserva Federal se convirtió en el primer gran banco central que anunció que va a poner en práctica -probablemente, esta semana- la normalización de su balance, o sea, va a empezar a reducir los activos que lleva comprando desde hace una década para estimular la economía.

En otras palabras: estamos volviendo al mundo anterior a la pesadilla de los rescates, de las crisis financieras, de las nacionalizaciones, de la prima de riesgo y de la amenaza del fin del euro. Justo 10 años y dos semanas después de que Gran Bretaña sufriera su primer pánico bancario en un siglo y medio, cuando la gente se enteró de que Northern Rock se había quedado sin acceso al mercado. Cuando llegue otra recesión, recordaremos este otoño con nostalgia.

Pero, ¿cuándo llegará otra recesión? ¿Y cómo será? Lo primero: el autor de estas líneas no tiene ni idea. Si lo supiera, no estaría escribiendo esto, sino invirtiendo. Como el amigo de Donald Trump, John Paulson, que vio cómo su patrimonio crecía en casi 4.000 millones de dólares (3.760 millones de euros) en 2007 por su apuesta por el colapso de las hipotecas basura. Aunque algunos de los competidores de Paulson en el mundo de los hedge funds le quitan mérito: «Mucha gente estaba haciendo eso», explica uno, «pero, o empezaron demasiado tarde, y no llegaron a tiempo, o lo habían hecho demasiado pronto, y se habían quedado sin dinero cuando el mercado hipotecario se hundió».

Predecir la próxima crisis es buscar un cisne negro, la expresión puesta de moda por Nassim Nicholas Taleb en su best seller del mismo nombre, y que define a un acontecimiento que cumple tres características: es inesperado, tiene un gran impacto y trata de ser explicado (con más fe que razón) a posteriori. El nombre procede del descubrimiento de cisnes negros en Australia en el siglo XVII.

Es una analogía preciosa que permite a los traders -que a fin de cuentas no son más que gente que trata de comprar barato y vender caro, como el frutero de la esquina, aunque con ordenadores y programas informáticos- presumir de cultos. Porque el concepto de cisne negro es, en buena medida, una estafa, empezando por la expresión. El descubrimiento de esos animales en Australia no causó ningún impacto, más allá de que los cisnes empezaron a poblar los jardines de Europa en los siglos XVIIII y XIX. Y, encima, Taleb es un ejemplo de lo catastrófico que es apostar por los cisnes negros.

Su hedge fund contrario (o sea, que invierte en lo opuesto al consenso del mercado), Empirica Kurtosis, no sólo no se benefició en absoluto de la madre de todos los eventos inesperados, que fueron los atentados del 11-S, sino que perdió dinero ese año y el siguiente. En aquella época, Empirica Kurtosis era todavía mayor que el fondo de Paulson. Dos años después suspendió su actividad y devolvió el dinero a sus inversores. Desde entonces, Paulson ha ganado unos 8.600 millones de dólares (8.100 millones de euros), y Taleb se ha dedicado a dar clases -en la Universidad de Nueva York, una de las más beneficiadas por las donaciones del amigo de Trump-, a escribir best sellers y a llamar, literalmente, «imbéciles» a quienes no le toman en serio.

De modo que predecir una crisis ahora mismo es muy difícil porque prácticamente todo el mundo está creciendo de forma sólida. Y eso se refleja en los mercados financieros. El Standard & Poor’s está en máximos históricos, y ha triplicado el valor que tenía el 9 de marzo de 2009, cuando tocó fondo en la crisis. El Nikkei se encuentra en su mayor valor en 17 años; y el Eurostoxx 50, en su nivel más alto desde, precisamente, 2007.

La volatilidad de la Bolsa de EEUU, medida por el llamado índice del miedo -el VIX, un derivado que usa los precios de las opciones del S&P500 para medir la volatilidad del mercado en los próximos 30 días- está, también, en su menor nivel desde que ese indicador existe. Hay tan poca volatilidad que los grandes bancos de Wall Street están viendo cómo sus actividades de trading se evaporan porque no hay oportunidades de negocio. Según la agencia Bloomberg, los operadores están pasando el tiempo con actividades tan poco profesionales como el uso, en horas de trabajo, de Tinder, una app para ligar. Una actividad que, para muchos, tiene un sinónimo: complacencia.

Eso no impide que haya puntos débiles y áreas de incertidumbre. De hecho, el principal factor de inestabilidad a corto plazo son las burbujas financieras que se han creado como consecuencia de la expansión. Una de las mayores está en China. Aunque la segunda economía del mundo está en pleno aterrizaje suave, reorientándose desde un modelo industrial y de exportación a otro de servicios y consumo, el Gobierno de ese país ha decidido que el PIB de 2020 deberá ser el doble que el de 2010, y para ello «hará lo que haga falta», como dijo el FMI en agosto.

Eso implica la creación de una burbuja de crédito de dimensiones inimaginables. Tan inimaginables que nadie se pone de acuerdo. Por ejemplo, los créditos fallidos y dudosos suponen el 5,3% del total, según las autoridades chinas, pero la consultora Autonomous Research eleva esa proporción a un 25%.

Con semejante divergencia de pareceres, es imposible trazar un diagnóstico. Pero hay dos cosas claras. Una, que el sector financiero chino es enorme -unas cinco veces el tamaño del PIB, que es casi el doble que la media en los países industrializados, y cuatro veces más que el de los emergentes-, y otra que, como quedó claro en la crisis, los bancos están perfectamente hasta que dejan de estarlo y tienen que ser nacionalizados para no quebrar. En 2015 y 2016, por ejemplo, los problemas de Deutsche Bank, un banco ultraprotegido por el Gobierno alemán, llevaron a esa entidad a perder dos tercios de su valor en Bolsa.

El propio banco alertaba este mes en un informe que las crisis financieras tienden a suceder cuando la deuda es alta. Y la crisis ha disparado la deuda a nivel mundial. En 2007, había 142 billones de dólares deuda en el mundo; hoy, son más de 200 billones.

La deuda de apple

Es una consecuencia de la expansión monetaria -en otras palabras: dinero barato, si no gratis, e ilimitado- con la que los bancos centrales combatieron la crisis por la parálisis de los gobiernos. La liquidez es tan grande que Apple ha contraído una deuda de 50.000 millones de dólares en los últimos cuatro años para pagar dividendos a los accionistas, porque le salía más barato que repatriar los 200.000 millones que tiene en paraísos fiscales, y pagar así un tipo del 39,1% a la Hacienda de EEUU. Todo un ejemplo de cómo esta relajación monetaria ha ido a los operadores financieros, no al ciudadano.

El problema es que eso ha inflado los mercados de todo el mundo, y ha generado una enorme deuda sobre todo en el mundo emergente, a donde los bancos centrales de los países desarrollados han exportado sin querer parte de esa liquidez. El resto es deuda de los Estados, que han visto cómo sus ingresos fiscales se hundían, y sus gastos se disparaban, a consecuencia de la crisis. Lo más preocupante es que la deuda estructurada -es decir, la que se forma a base de combinar diversos activos en instrumentos complejos-, que es la que causó la crisis, está volviendo.

El sector financiero fue la causa de las dos últimas crisis: la del ladrillo (que continuó con la de la deuda en la UE) y la de las puntocom. En cierto sentido, las burbujas son consecuencia del crecimiento. Como le gustaba decir a Rodrigo Rato cuando era director gerente del FMI, «los países en los que dicen que hay burbujas son países que crecen». Una frase clarividente del ex vicepresidente español que corre el riesgo de convertirse en una víctima, precisamente, de la crisis del ladrillo.

Ahora, los bancos centrales quieren evitar que eso suceda. En particular en Estados Unidos. La Reserva Federal está dispuesta a llevar a cabo su tercera subida de tipos de interés este año al mismo tiempo que comienza a reducir su cartera de activos, precisamente, por el temor a que Wall Street esté demasiado inflado. «Hay una especie de compromiso no explícito de los bancos centrales de enfriar a los mercados cuando creen que estos corren riesgo de recalentarse. Es algo que no reconocen públicamente, porque desde el punto de vista político es muy complicado de defender, pero es un hecho», explica un trader, economista y observador de instituciones monetarias que trabaja para uno de los grandes bancos de Wall Street.

La política monetaria ya ha empezado a endurecerse en países como EEUU, Gran Bretaña y Canadá y, en 2018, probablemente continúe en esa senda y el BCE empiece a plantearse adoptar una política similar. Eso no se debe tanto a una inflación que no acaba de arrancar pese a la creación de empleo como a la situación de los mercados financieros. En particular, en el caso de la Fed.

El problema es que la Reserva está atrapada en la política de Donald Trump. De los 12 miembros del Comité del Mercado Abierto, que es el organismo del banco central estadounidense que fija la política monetaria, hay dos plazas vacantes. Y este mes serán tres: Stanley Fischer, el número dos, se va por la enfermedad terminal de su esposa. Y todo parece indicar que Trump no renovará el cargo en enero a la presidenta, Janet Yellen, rompiendo así una tradición de más de tres décadas, fundamentalmente porque Yellen es demócrata.

Eso puede dejar cuatro puestos vacíos. ¿A quién nombrará Trump? «Si puede, a Ivanka de presidenta, a su yerno Jared Kushner en sustitución de Fischer y a Donald junior y a Eric [sus hijos varones] en los otros puestos», dice un directivo de un banco estadounidense que prefiere que no se difunda su nombre.

Evidentemente, es una broma. Pero es una forma sutil de insinuar que Trump puede llevar a cabo un ataque directo contra la independencia del banco central estadounidense. A eso se suma la desregulación del sector financiero promovida por su equipo, que no va a desmontar los controles impuestos por la Ley Dodd-Frank de 2010 y volver a las alegrías de las subprime, pero que sí puede aumentar los riesgos. Sobre todo, si se tiene en cuenta el aumento de la deuda estructurada.

La vulnerabilidad de italia

Los riesgos políticos pueden venir por muchos sitios. Deutsche Bank ha citado a Italia como un país vulnerable a una crisis financiera, con repercusiones en la Eurozona y en todo el mundo, debido a que «se acerca a unas elecciones en un contexto en el que un partido populista cuenta con gran apoyo popular, con una economía generacionalmente de bajo rendimiento, una carga de deuda comparativamente enorme y un frágil sistema bancario que lidia con las existencias de deuda tóxica». Algunos creen que eso no va a pasar, precisamente, por el político más improbable: Silvio Berlusconi.

«Italia está creciendo, se habla menos de salir de la UEM que hace un año. La reentrada de Berlusconi en política activa es buena señal. Puede partir en dos el voto populista que se iba a llevar Beppe Grillo», explica un directivo de un banco estadounidense especializado en banca privada en la Eurozona.

Todo lo que puede ir bien va bien. Y ése es el momento para preocuparse. La última vez que el VIX marcó mínimos históricos fue en 2007, antes del estallido de la crisis de las hipotecas basura, y en 1993, a falta de pocos meses para que el mercado de bonos de EEUU estrellara y el peso mexicano se despeñara en el efecto tequila.

La idea de que la economía está en una situación perfecta -crecimiento, aumento de empleo, y baja inflación- da miedo porque recuerda a finales de los noventa, víspera de la recesión de 2001. Si buscamos referencias históricas, encontramos la frase del economista neoclásico Irving Fisher: «La bolsa ha alcanzado lo que parece una meseta permanentemente alta». Lo dijo el 4 de septiembre de 1929. Un mes y 20 días después fue el crash de Wall Street y, el año siguiente, el mundo entró en la Gran Depresión.

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